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随着公共卫生事件的经济放缓，工业自动化行业的需求逐渐回归主线。我们认为，2019年至今的行业复苏受到黑天鹅事件的阻碍，但预计4Q20-1Q21将迎来新一轮上行周期，2021年实现复合增长10%以上to 22. 先进制造业需求上升带来的投资机会。
回顾：11年3轮，我们站在了第4轮的起点
工业自动化作为一个周期性增长的行业，自2009年以来经历了三个完整的周期。催化剂因素包括内生的库存周期冲击和外部政策环境的催化剂。
►第一周期（2009~2011)：4万亿元刺激大周期，核心企业上市，板块全面向好。
• 行业：在金融危机的压力下，2008 年 11 月中国政府发布 4 万亿元投资计划，推动制造业 PMI 重回 2009 年 3 月以来的荣枯线以上，固定资产投资资产和不动产。持续高位，2009年年中以来工业自动化需求回升。2011年0、2011年行业规模同比分别增长27%和14%。
• 股价：行业整体向好，2009-2010 年超额收益明显（分别跑赢上证综指13 个百分点和87 个百分点）。工业自动化市场的增长周期。
►第二周期（2012~2015)：房地产修复+库存周期修复小周期，板块逐步分化。
• 行业：工业企业库存增速处于较低点，PMI自2012年10月以来处于荣枯线之上，房地产投资增速初见回升2013 年，与 2012 年 10 月以来的固定资产投资持平，仍处于高位，带动行业周期性弱复苏。这一轮高点出现在1Q14、行业增速仅为5%，弹性较弱。
• 股价：2013 年行业跑赢上证综指 49 个百分点，但 2014 年跑输上证综指 26 个百分点。行业整体超额收益减弱，企业业绩逐渐分化。
►第三周期（1Q16~1Q20)：库存周期修复+供给侧改革+制造业升级周期，领跑。
• 行业：固定资产投资和房地产投资低位徘徊，有内生的库存周期修复因素推动本轮行业复苏。在这个过程中，经历了从主动去库存到被动去库存的全面调整；以及供给侧改革因素，2015年底以来供改企业数量持续下降，劣质产能出清；和制造业升级，2015年中国提出“中国制造2025”，工业机器人等自动化产品数量迎来更大灵活性，催化工业自动化产业发展，带动工业自动化产业规模实现高增长201年分别增长17%和10%7、18，其中4Q17是18%的最高点增长。
• 股价：行业分化加剧。回顾2010年，背景、成交量、业务、上市时间相近的股票价格走出了一个明显的分水岭。整个行业没有超额收益。 和 等优质标的不断创造超额回报。
►我们已经处于第四轮周期性复苏的起点：预计将迎来库存周期修复+新基建投资+尾部产能持续出清带动大周期，我们认为2021~22年行业需求复合增长率有望恢复到10%以上水平。
• 从周期来看：2019 年 3 月和 2019 年底，这个周期出现了一些复苏迹象，但受到贸易摩擦和公共卫生事件的抑制；一定的扰动，2~3Q20需要消化，周期趋势会延迟但不会改变，被压制的需求复苏弹性更值得关注。我们认为4Q20~2022有望迎来新一轮周期复苏。
• 在灵活性方面：我们认为，一方面，新基建提出加快工业互联网建设，工业自动化行业作为工业互联网的物理基础和数据接口，将在建设过程中得到更高的优先级，行业自动化率有望持续。另一方面，公共卫生事件加速了尾部企业的出清，行业格局更加明朗。我们认为2021-22年行业需求复合增长率有望恢复到10%以上的水平。
图表：工业自动化周期驱动因素、催化剂、股价表现回顾
资料来源：万得资讯、工控、IFR，（注 1：截至 2020/5/27；注 2：PMI：MoM = PMI-50%；注 2：供应和改革行业包括煤矿、黑矿 11矿业、有色矿业、非金属矿业、造纸、石化焦化、化工、化纤、黑色冶炼、有色冶炼、非金属矿产品等行业和非供给改造行业30个上述11个行业以外的行业； 注3：工业自动化超额收益=工业自动化指数年度涨跌幅-上证指数年度涨跌幅，个股超额收益=个股年度涨跌幅-超额收益工业自动化回归；注4：1-d）中金公司覆盖股票）
1H20回顾：公共卫生事件抑制整体需求，结构性表现突出。
►1Q20行业需求下降12%：MIR数据显示，2020年1Q20我国工业自动化产业规模为263亿元，同比下降12%，其中OEM市场规模为153亿元，同比下降5%，项目类市场规模110亿元，同比下降21%。
► 需求分化下，PLC、伺服等产品需求较为旺盛：1Q20行业与需求分化，一方面公共卫生事件的经济需求旺盛，另一方面，在国内外公共卫生事件发酵，下游制造业和经销商基于对原材料短缺的担忧进行补库存，带动电子和半导体制造、电池制造等先进制造业复苏，而传统行业的需求如随着机床、纺织机械、化工、市政、石化和电力的下降。受此驱动，1Q20产品增速方面，伺服（+1%）>小型PLC（-2%）>HMI（-5%）>中大型PLC（-7%）>低压变频器（- 19%)>数控(-35%)。我们预计，1-2Q20期间，公共卫生事件与先进制造业相关性较高的产品增速将继续保持高位，而传统产品增速将较弱。
►国产品牌市场份额整体提升：据睿业[1]统计，1Q20合川伺服业务、汇川伺服业务、汇川变频器业务、信捷电气小型PLC业务增长119% 、同比分别增长18%、5%和61%，而国外领军企业整体增速相对较低。
图：1Q20工业自动化产品销售规模几乎全线下滑，其中伺服和小型PLC需求结构性良好
来源：MIR，
图表：1Q20伺服销售规模格局：合川、汇川等品牌快速增长，三菱、松下等外资龙头下滑
来源：MIR，
图表：1Q20逆变器销售规模格局：仅三菱和汇川实现正增长，其余厂商均下降
来源：MIR，
图：1Q20小型PLC销售规模格局：新捷实现61%的高速增长，松下、中大电通实现正增长，其他海外龙头均下滑
来源：MIR，
图表：1Q20大型PLC销售规模格局：台达电通、三菱、欧姆龙实现正增长，西门子、施耐德等海外巨头下滑
来源：MIR，
图表：格局：只有台达电通和博科实现正增长，其余海外巨头均出现下滑
来源：MIR，
图表：格局：CNC 行业的主要参与者均大幅下滑
来源：MIR，
短期：需要换档，回归主线
公共卫生事件经济结构调整，总量放缓。关注三个主要需求线。公共卫生事件的经济带动汇川科技、新捷电气等核心企业3月以来订单持续向好，1H20业绩有所好转。目前，全国传统医用防护口罩产能基本充足，但N95口罩、红外仪器等其他公共卫生事件产品仍有需求。我们认为，未来2-3个月公共卫生事件的经济总量仍将得到支撑，但幅度会放缓，重点是结构性变化，主要来自：1)从普通口罩到N95和其他高端口罩，2)从口罩生产到熔喷设备等上游需求，1)@3)将口罩出口从国内需求延伸到海外。
图：全国口罩产能快速攀升，目前产能相对充足
资料来源：人民日报、国家发改委、
图表：N95 口罩、红外线设备和其他公共卫生产品仍有需求
来源：工业和信息化部，
图：公共卫生事件经济延伸至N95等高端口罩、上游设备、海外需求
来源：今日头条，
需求回归主线，重点关注先进制造业的需求持续性和传统制造业需求的恢复。
► 年初以来，先进制造业持续回暖，传统行业需求承压：2020年一季度，工业自动化市场需求下降12%，而电子、半导体等先进制造业、电池制造等先进制造业继续回暖，同比分别增长18%、15%；机床、纺织机械等传统OEM行业需求承压，同比分别下降25%和35%；项目型市场受需求疲软、开工晚等影响，化工、市政、石化、电力等重点行业同比分别下降32%、13%、11%、27% ，整体线下降了。
► 我们认为，年初以来先进制造业的回暖有一定的补库存因素。 3-4月期间，外资企业和部分内资企业遭遇供应链压力和生产压力等因素，整体供应出现瓶颈，而在海外公共卫生事件不断发酵的情况下，下游经销商忧心忡忡。非本地供应商将进一步缺货，因此有明显的补充库存趋势；而传统产业疲软，存在复工较晚等因素。随着国内公共卫生事件逐渐过去，海外公共卫生事件逐渐见顶，真实需求逐渐显现。我们预计2~3Q20先进制造业的良好趋势将在一定程度上延续，传统制造业的需求将随着基础设施建设的改善而恢复。
图表：工业自动化市场增长（按行业）
来源：MIR，
图：OEM市场的主要下游包括机床、电子和半导体、电池制造设备、纺织、暖通空调、包装机械、起重、物流等（1Q20)
来源：MIR，
图表：2020年1季度，电子半导体设备、电池制造、物流等先进制造业分别以18%、15%、13%左右的较高速度增长；而纺织、机床、电梯等传统行业增速相对较差。分别约为-35%、-25%、-27%
来源：MIR，
图表：项目化市场的主要下游包括化工、市政及公用设施、石油化工、电力、冶金、汽车等（1Q20)
来源：MIR，
图表：2020 年 1 季度，只有采矿业在基于项目的市场中出现小幅增长，而其他汽车行业的跌幅最大，同比下降 38%
来源：MIR，
中期：等待复苏，期待周期反弹；新生态，国内领袖崛起
待恢复：库存周期修复+新基建和公共卫生事件催化，周期回暖趋势得到确认
我们认为，从4Q20~1Q21开始，行业有望迎来新一轮上行周期，包括周期性修复因素（库存周期修复），以及新基建和公共卫生事件。这个周期始于 1Q16、，并在 4Q17 达到顶峰。下行周期持续了2年多。回顾2019年，工业自动化行业的需求在2019年3月和2019年底呈现一定的复苏迹象，但受到贸易摩擦和公共卫生事件的压制。我们认为，周期的趋势会延迟但不会改变工业自动化，而被压制的需求复苏的弹性更值得关注。我们认为2021-22年行业需求复合增长率有望恢复到10%以上的水平。
驱动因素 1：减少库存，周期修复。
► 2019年底，产业链已具备主动补库的基础：我们在2019年12月发布的《终端需求开始回暖，看微智图书周期》中表示，截至年底2019年，终端制造业积极去库存一年。前后产能利用率相对稳定，产业链已具备主动补库存的基础。随着制造业融资环境的改善、贸易摩擦降级形式的稳定、企业收入和利润的回升，预计2020年将迎来积极的库存补充周期。
► 2020年以来，公共卫生事件扰乱和催化制造业主动补库存：2020年2-4月工业企业产成品累计库存8.7%/ 14.9%/ 10.6%，受公共卫生事件下对原材料短缺等因素的担忧，企业备货需求旺盛，拉动底部库存周期反弹。
► 展望2H20，期待去库存后的周期回升：我们认为年初以来库存周期的回升有一定的结构性需求改善（公共卫生事件的经济），以及一些需求（一些先进制造业）的底部修复），但在一定程度上是由于经销商和制造业的恐慌性备货，这与主动补充库存不同实际需求带来的。展望 2H20，我们认为行业需要大约 1 个季度才能消除库存干扰。库存周期消除到合理水平后，将迎来现实需求驱动的周期性反转。
图表：自 2016 年以来，这个周期比以往任何时候都长
数据来源：Wind资讯、工控、
驱动2：新基建加入工业互联网，工业自动化建设需求居首位。
►《政府工作报告》明确包括工业互联网在内的“两新一重”建设需求：根据刚刚发布的《政府工作报告》，中央财政投入6000亿元，地方政府转向债券预算3.75万亿元，重点支持新型基础设施建设（包括5G基础设施、特高压、高铁、充电桩、大数据中心、人工智能、工业互联网）、新型城镇化建设以及交通、水利等重大建设项目。
图表：新基础设施的7个领域和可能的催化产业
来源：人民日报，
►工业互联网长远方向确定工业自动化，工业自动化建设需求第一：工业互联网建设和发展的基础是工业数据，工业数据靠感知和提取数据由硬件层的控制、驱动、执行反馈系统进行，自动化是智能化的基础，目前国内很多制造企业还处于从工业2.0到工业<的自动化阶段@3.0。工业自动化的推进和建设刻不容缓，建设刻不容缓。我们相信这将迎来长期的需求催化剂。
图表：工业互联网架构
数据来源：工控，
驱动力3：此次公共卫生事件加速了行业供给侧的出清，催化了需求侧的复工复产新模式，有利于行业的健康成长。
►供给侧：回顾2016年以来的最新周期，供给侧改革促进了行业健康增长，也提升了行业增长弹性。 2020年以来，在公共卫生事件下，小企业原材料短缺问题更加严重，订单相对疲软，生产修复水平较低。我们认为，此次公共卫生事件有望加速行业尾端企业产能出清，从而减轻价格战等因素对行业增长的压力，助力中芯健康健康发展。企业和整个行业。
► 需求端：制造业近年来面临着“用工难、用工难”的严重问题，以及是否以机器代替人的问题。随着公共卫生事件期间复工难的日益突出，自动化程度也越来越严重。经营效率高的企业更好。新华网等主流媒体纷纷报道“自动化助力复工复产”[2]，难度更大。我们认为，自动化升级带来的新型复工复产趋势有望延续。
图表：自冠状病毒爆发以来，小型企业 PMI 弱于中型和大型企业
来源：Wind ，
图：其中，当原材料缺货时，供应商会优先保障大企业的供应，小企业的原材料短缺更为严重
来源：Wind ，
图表：订单集中在大中型公司
来源：Wind ，
图表：大中型企业生产维修水平较高
来源：Wind ，
新生态：国内龙头崛起，上下游下沉抢份额
顶部：进口替代加速。 2009年至2019年，中国工业自动化市场国产化率从26%提升至36%。我们相信龙头企业具备进口替代的实力和基础，会继续努力。我们预计从 2020 年起进口替代将加速。
► 科技：2000年以来，国内工业自动化企业逐步起步并快速成长。他们继续依靠内生的高额研发投入横向深化技术，纵向延伸技术布局。在技术层面，它们已经可以满足大部分中低领域工业自动化的需求。需求，以及一些高端的工业自动化需求；
►服务：国产品牌在服务、解决方案、响应速度等方面都比较好，走上了中国特色的道路；
►公共卫生事件催化：在公共卫生事件下，国内品牌积极复工复产，而外资严重缺货，国内领导者借此机会弯道超车。
下沉：尾巴逐渐清除。公共卫生事件加速了尾部产能的出清。同时，恶性价格竞争减弱，资源不断优化，国内龙头份额提升，优质产能扩张形成良性循环。
国内龙头企业市场份额有望继续稳步提升。根据工控网数据和我们测算，2011年至2019年，汇川科技低压变频器、伺服、PLC产品国内市场份额增幅0.5%，1.6%， 0.4%提升至8.0%、9.4%、2.2%，信捷电气PLC及伺服产品国内市场占有率提升< @0.8%、0.3%提升至2.2%、1.8%，英威腾逆变器产品市场占有率由2.9提升% 提高到 8.0% 水平。 2019年，我们看到汇川科技、新杰电气等优质子行业的国内龙头加强精益生产，推出新的竞争力产品。竞争力不断增强。我们认为，未来国内龙头的市场份额有望继续提升。
图：2019年本地化率约36%，趋势判断空间广阔
数据来源：工控，
图表：汇川科技、新杰电气等国内细分市场龙头份额持续提升
数据来源：工控、Wind资讯、
长期：稳健增长，行业长期呈上升趋势；全球化，十倍的空间可挖掘
稳定增长：我们预计内需复合增长率将达到5~10%
趋势确定：我们预测中国工业自动化行业需求的长期复合增长率将达到5~10%的水平。
►驱动力一：“机器换人”的性价比临界点已到。随着人口红利的消失，就业难、就业贵等问题凸显。 2019年制造业员工平均工资达到7.8万元/年，2006年以来CAGR达到12%；与此同时，工业自动化核心零部件和装备制造产品价格也保持了连年稳步下降的态势。截至2018年，中国工业机器人进口均价仅为1.$350,000/台，已降至与制造业员工持平。工资是可比的。中国工业机器人的渗透率仍远低于美欧等发达国家和地区的水平。我们认为，过去以机器代替人的成本效益，导致了中国工业自动化和装备制造业相对粗放的增长。随着以机器换人的成本效益的到来，未来工业自动化市场的复合增长率有望上升到更高的水平。
►驱动力2：中国工业自动化及装备制造业逐步走过野蛮发展阶段，价格战逐渐缓和。我们认为，中国制造业相对分散，低端市场价格战较为严重。未来，随着行业的逐步发展，下游制造业有望在未来逐步集中。主导生产的扩大，伴随着无效产能的清理。产业链结构将逐步趋稳并带来价格。逐渐稳定下来。
►驱动力三：部分地方新兴产业实力逐步提升。
图表：从中国人口出生率看，中国过去的人口红利带来了丰富的低成本劳动力，但这样的人口红利正在消失
资料来源：世界银行，
图表：中国的出生率接近美国和欧洲的水平，远低于印度和越南等新兴市场（2018年）
资料来源：世界银行，
图表：美国整体工资水平稳步增长，而中国制造业从业人员工资2006-19年复合增长率达到12%，劳动力成本问题日益突出
资料来源：世界银行，
图表：近10年中国劳动力人口CAGR不足1%，2018~19年劳动力人口负增长，用工困难问题凸显
资料来源：世界银行，
图表：相比之下，工业机器人的成本持续下降，1996年至2018年间复合年降幅高达6%（中国进口工业机器人平均价格）
资料来源：世界银行，
图：然而，中国工业机器人的渗透率只有140台左右，远低于欧美等国家的渗透率（2018）
来源：IFR，（渗透率 = 每 10,000 名制造业员工的工业机器人数量）
全球化：十倍空间，期待领导者走向全球化
2019年全球工业自动化市场规模超过1.3万亿元，是中国工业自动化市场规模的10倍。西门子、ABB、台达、安川的营收分别为6748、2174、624、271亿，而国内龙头汇川科技仅为74亿。国内企业在产品纵向拓展、应用领域横向延伸、应用市场全球化等方面有数倍的成长空间。
图表：世界大十倍，中国与全球领先者差距巨大（2019）
万得资讯，中国房地产投资信托联盟，资料来源：万得资讯，
中国工业自动化企业仍以国内市场为主，但实力逐渐上升，我们认为有望具备全球竞争力。
图表：我国大部分工业自动化企业海外业务占比仍较低，全球化空间广阔
来源：Wind ，
投资建议：把握进口替代+先进制造机遇
我们牢牢把握两条投资主线：一是聚焦优质标的，持续推进进口替代，占比有望继续提升；二是关注先进制造业需求上升带来的结构性机会增长。
风险
需求不及预期，行业价格继续快速下滑，企业毛利率下降。
（编辑：张占雄）