（报告制作人/分析师：刘翔傅生生，开元证券）

1 国内领先的智能控制器

和泰成立于2000年，2010年在深交所上市。

公司依托中国一流大学的股东背景和优质技术资源，深耕智能控制器行业20余年，是国内领先的高端智能控制器企业之一。 家电、电动工具智能控制器、智能家居智能控制器、泛家居智能控制器等。

控股子公司诚昌科技主营业务为微波、毫米波模拟相控阵T/R芯片的研发、生产、销售和技术服务。 主要提供基于GaN、GaAs和硅基工艺的系列化产品及相关技术解决方案，产品应用于探测、遥感、通信、导航等领域。

公司控股股东、实际控制人为刘建伟先生。 截至目前，刘建伟持有合尔泰16.24%的股份，为公司控股股东及实际控制人。 刘建伟亦为公司董事长兼总裁。

2006-2021年，公司营收从2.02亿元增长至59.9亿元，复合年增长率为25.3%； 扣非净利润从2006年的1687万元增加到2021年的4.77亿元，复合年增长率为25.0%。 2012-2021年，公司毛利率将保持相对稳定，非盈利率稳步上升，ROE（加权）和ROIC将大幅提升。

2 智能控制器产业空间广阔，汽车、家电市场需求位居前列

2.1. 智能控制器——终端产品的“大脑”

智能控制器在终端产品中扮演着“神经中枢”和“大脑”的角色。 智能控制器是指为特定目的而设计和实现在仪器、设备、装置和系统中的计算机控制单元，在终端产品中起着“神经中枢”和“大脑”的作用。

它一般是以单片机（MCU）芯片或数字信号处理器（DSP）芯片为核心，根据不同的功能要求辅以外围的模拟和数字电子电路，装入相应的计算机软件程序，由电子加工技术形成的电子元件。

智能控制器不是以终端产品的形式独立工作，而是作为核心和关键部件内置于仪器、设备、装置或系统中。

智能控制器用于终端产品，如家用电器、健康和护理产品、电动工具、智能建筑和家居以及汽车电子。

原材料是智能控制器的主要成本。

参照和尔泰的成本结构，智能控制器的成本以原材料成本为主，2016-2021年超过85%。 IC、分立器件、PCB占原材料的比例最高。 参考公司可转债说明书，2018年IC、分立器件、PCB成本占比分别为14.7%、10.4%、8.1%。

2.2. 全球智能控制器市场规模有望突破1.8万亿美元，汽车、家电市场需求居首位

2022年全球智能控制器市场规模将超过1.8万亿美元。

随着科技进步和社会消费升级，消费者对各类终端设备产品的智能化、节能化需求不断提升，智能电控产品的下游应用领域不断丰富。 在智能家居、商用电器、电动工具、汽车电子、工业自动化、医疗电子等下游产业得到快速推动。

第三方咨询机构Frost&预测，2022年全球智能控制器市场规模为18051亿美元。 下游需求方面，2019年，汽车电子和家电市场需求位居前两位。

智能控制器行业主要有OEM、ODM、JDM三种生产经营模式。 OEM，原始设备制造商模式，即下游企业提供需求和解决方案，智能控制器厂商只负责生产。 ODM，原设计厂商模式，下游企业提供场景和需求，智能控制器厂商自主设计方案满足下游需求。

JDM，联合设计制造管理模式，智能控制器厂商与下游企业共同商讨解决方案，设计产品，包括后期调试升级。 国内企业主要以ODM为主，和尔泰、拓邦、科博达、和景科技、振邦智能、百世达等均采用ODM模式。

国内智能控制器行业竞争格局较为分散。 由于智能控制器行业非标准化、定制化的特点，行业集中度低，市场竞争格局相对分散。 前瞻产业研究院数据显示，2020年，拓邦的全球市场份额为0.23%，和尔泰的市场份额为0.19%。

3 业务拆分：汽车电子、储能、T/R芯片进入高增长阶段

3.1. 兼具创新能力和成本控制能力，股权激励增强核心团队凝聚力

坚持自主研发创新，持续加大研发投入。 公司拥有行业领先的研发团队和具有专业设计能力的技术团队。 2013年至2021年，公司研发人员从222人增加到1322人，研发经费从2013年的4797万元增加到2021年的3.09亿元。

在以公司中央研究所和各事业部研发部为主要核心的研发团队的努力下，公司研发整体利用充足的研发资源优势，可为客户提供从产品规划、设计、中试到制造。 一站式技术创新和设计服务。

成本控制能力处于行业第一梯队。

智能控制器是专门开发的定制产品。 根据不同的功能和性能要求，设计方案千差万别。 产品的属性和特点对企业的技术研发和成本控制能力提出了更高的要求。

公司实施ESD管控体系和MES系统，高效协调组织产、供、销、人、财、物，以有限的人工支出、合理的设备配置、精益制造和精细化管理。 成本优势。

股权激励增强了核心团队的凝聚力。

2022年12月1日，公司发布了2022年度限制性股票激励计划。 根据股权激励计划，公司拟向在公司任职的董事、高级管理人员、核心管理人员、核心技术人员共计278名授予1800万股限制性股票。

根据规划，公司2023-2025年业绩考核目标为，以2021年为基数，2023-2025年营业收入或净利润不低于2021年营业收入或净利润的1.25/1.6/2.1倍。

股权激励完善了公司的长效激励约束机制，充分调动了管理人员、核心技术和业务人才的积极性和创造性，有效增强了核心团队的凝聚力和公司的核心竞争力，使各方注重公司的长远发展。 发展战略和经营目标的实现。

3.2. 家电：海外市场份额有望继续提升，国内业务受益消费复苏

得到了全球优质客户的认可，市场占有率有望持续提升。 公司始终坚持优质大客户战略。 在家电领域，已成为伊莱克斯、惠而浦、西门子、松下等世界知名跨国公司国内为数不多的技术开发和产品合作伙伴之一。

近年来，多次荣获伊莱克斯“全球优秀供应商”奖、惠而浦（）技术创新奖、博世西门子（BSH）技术创新供应商、赛博（SEB）公司优秀供应商等全球主要客户奖项，公司的研发能力、制造能力、质量控制能力、国际化运营能力、物流及综合服务能力得到行业内全球领先客户的认可，未来市场份额有望持续提升，与优质客户。

预计国内业务将受益于家电市场的复苏。

随着防疫政策的转向，2023年国内宏观经济有望迎来复苏，家电市场有望回暖。

奥维资本预计，2023年家电市场将进入复苏期，零售额较2022年增长3.3个百分点。中怡康预计，2023年，彩电、冰箱、洗衣机、空调、集成炉灶、洗碗机和吸尘器分别为 5.2%、5.0%、5.0%、5.0%、12.6%、6.1% 和 13.6%。

公司加快国内客户开发，成立专门事业部开发国内市场，开发了海尔、美的、科龙、老板电器、苏泊尔等一批优质客户。家电市场方面，国内家电收入规模有望继续增长。

3.3. 汽车电子：进入全球高端汽车零部件厂商供应链

汽车控制器又称车身电脑，是指汽车工程中用于控制车身电气系统的电子控制单元，是汽车的重要组成部分之一。

ECU（Unit）电子控制单元由微控制器（MCU）、存储器（ROM、RAM）、输入/输出接口（I/O）、模数转换器（A/D）和大规模集成电路等组成作为塑造和驱动。 作品。 ECU通过处理各种传感器信号、开关信号和控制信号来控制阀门、电机、泵、开关等执行机构。

整车厂降本压力加大，第三方控制器厂商迎来进军汽车的契机。

2021-2022年，国内新能源汽车将迎来高速增长。 2022年12月，新能源汽车普及率将达到31.8%，行业将进入新的发展阶段。

2023年初，特斯拉借机正式退出国家对新能源汽车的补贴，率先在中国市场挑起一场“价格战”，引发比亚迪、蔚来、小鹏、和飞凡。 企业纷纷降价。

2022年竞争加剧和原材料成本上涨将加大主机厂降低成本的压力。 他们将开始增加智能控制器等外购组件的比例，第三方控制器制造商有望从中受益。

持续发展汽车电子，进入全球高端汽车零部件厂商供应链。

2019年，公司成立子公司深圳市和尔泰汽车电子科技有限公司，加速发展汽车电子智能控制器板块业务。

公司汽车电子业务以车身控制和域控制为主，包括点火线圈、冷却液加热器、热管理系统、座椅控制、门窗域控制、中央域控制等。

2020年，公司获得博格华纳、日本电产等客户的多个平台级项目订单。 根据客户项目计划，预计项目订单总额约40亿至60亿元，项目周期8至9年，涉及奔驰、宝马、吉利、奥迪、大众等终端汽车品牌。

3.4. 储能：深入探索储能智能控制器行业

储能是构建新型电力系统的关键环节。

储能（ ）是指通过介质或装置储存能量，并在需要时释放的过程。 风能、光伏、水电等发电具有间歇性和波动性。 直接并入电网将对电网的安全稳定运行产生严重影响。 在通过储能系统稳定后，它们可以输入到当地电网。 在电源侧，储能有助于缓解弃风弃光，提升可再生能源发电质量，最大限度地提高新能源发电消纳水平。

在电网侧，储能可以缓解电网拥堵，延缓输配电设备扩容升级，辅助发电侧调峰，参与电力辅助市场服务，包括系统调频和储备容量等。

在用户侧，储能可以在分布式发电、微电网和普通配电网系统中，凭借其能量时移功能，帮助用户实现电费管理，并在此基础上实现需求侧响应、电能质量改善、应急响应。 备用和无功功率补偿等附加值。

在政策和经济效益等因素的推动下，全球储能市场快速增长。 《华为智能串储能技术白皮书》预测，全球调峰储能市场规模有望从2022年的27.6GWh增长到2025年的74GWh。根据《储能产业研究白皮书2022》，在保守情景下，2026年国内新增储能累计规模将达到48.5GW，2022-2026年复合增长率为53.3%。

积极布局储能BMS和PCS，深耕储能智能控制器产业。

公司在电池管理系统（BMS）、储能转换器（PCS）、大型储能设备控制、家用储能平台等领域进行了前瞻性布局。 BMS在储能系统中起着传感作用，其主要作用是监测电池储能单元中各电池的运行状态，防止电池过充过放，延长电池的使用寿命。 公司利用在汽车电子BMS领域的先发优势，合作储能BMS业务的研发储备。 目前已完成储能BMS业务布局，相关项目已开始量产。

PCS在储能系统中起着执行作用，其核心功能是控制储能电池的充放电过程，在保证电池安全的同时提高电能传输效率和电能质量。 借助在智能控制器行业的技术背景和经验，提升公司在储能方向的研发创新能力。 目前研发和客户推广进展顺利，部分项目已开始批量交付。

3.5. 诚昌科技：国防信息化、卫星互联网等增加相控阵T/R芯片需求

收购诚昌科技，进入相控阵T/R芯片领域。 2018年4月，公司发布公告，以自有资金6.24亿元收购诚昌科技80%股权。

诚昌科技主营业务为微波、毫米波模拟相控阵T/R芯片的研发、生产、销售和技术服务，主要为市场提供基于GaN、GaAs和硅基工艺的系列化产品及相关技术解决方案。 其产品主要包括功率放大器芯片、低噪声放大器芯片、模拟波束形成芯片和相控阵无源器件。 产品已应用于探测、遥感、通信、导航、电子对抗等领域。 可安装于机载、舰载、车载和地面相控阵雷达智能控制器，也可应用于卫星互联网、5G毫米波通信、安防雷达等场景。 通过收购诚昌科技，和尔泰进入相控阵T/R芯片领域。 2022年6月，诚畅科技分拆上市。

传统机械雷达通过机械旋转装置控制天线指向，不能跟踪搜索快速移动目标，抗干扰能力差。

相控阵雷达是指通过计算机控制各辐射单元的相位，改变波束方向进行扫描的雷达。 它具有快速准确的波束切换和指向能力，可以在极短的时间内完成整个空域扫描。 相控阵雷达分为无源和有源。 无源相控阵雷达一般只有中央发射机和接收机。 发射机产生的高频能量由计算机自动分配给天线阵的各个辐射体，目标反射信号经接收机均匀放大。

有源相控阵雷达，每个辐射天线单元都配备一个发射/接收组件（T/R组件），使其能够自行产生和接收电磁波，并获得准确和可预测的辐射方向图和波束指向，与传统的相比无源和机械扫描雷达，它在带宽、信号处理和冗余设计方面具有很大的优势。

国防信息化有望拉动T/R芯片需求。

有源相控阵雷达以其独特的优势在飞机、舰船、卫星等设备中得到广泛应用，成为雷达技术发展的主流趋势。 美国已将现役F-15C、F-15E、F-18E战斗机雷达全面升级为有源相控阵雷达，并为下一代驱逐舰配备有源相控阵雷达。

国防信息化建设有望加速有源相控阵雷达在我军装备中的渗透。 根据公司招股书数据，相控阵雷达成本的主要部分是相控阵天线。 作为相控阵天线的核心部件，相控阵T/R元件占整个雷达成本的60%。 国防信息化和装备建设有望拉动T/R芯片需求。

相控阵天线是卫星天线技术的一个重要发展方向。

相控阵天线具有体积小、重量轻、损耗低的特点。 还满足多点波束、敏捷波束、波束重构、广角扫描等特点，通过电路控制波束指向，无需任何运动部件，可避免传统卫星抛物面旋转带来的干扰天线到卫星姿态控制系统，这一系列的优点使得相控阵天线成为卫星天线技术的重要发展方向之一。

早在1987年，在摩托罗拉提出的项目中，就已经使用了相控阵天线。 目前，世界主要国家都在大力发展相控阵天线技术，并不断将其应用到卫星上。 例如，1987年，摩托罗拉提出并负责制造系统和Space X系列卫星，均采用相控阵天线。

全球卫星竞争拉开序幕，蓬勃发展的卫星市场增加了T/R芯片的使用。

低轨卫星通信网络在全球通信和互联网接入、5G、物联网、太空军事能力应用等方面具有巨大潜力。 、铱星、波音、亚马逊和美国计划共发射20739颗中低轨道卫星。

中国航天企业也在快速布局。 航天科工集团公司发起的“鸿运计划”计划发射156颗低轨卫星。

航天科技集团发起的“鸿雁计划”计划发射324颗低轨卫星。 银河航天提出的“银河”卫星星座是中国最大的卫星星座计划智能控制器，计划到2025年发射约1000颗卫星。卫星互联网市场的发展有望增加天线T/R芯片的使用。

4 盈利预测及估值

4.1. 盈利预测

基于以下假设，我们预计2022-2024年公司归属于母公司的净利润分别为518、739、10.41亿元。

假设1：2022~2024年收入增速，家电，0%、10%、15%； 汽车电子，100%、150%、100%； 2022年储能营收1亿，2023年和2024年营收增速分别为300%、100%； 电动工具，-20%、5%、10%； 智能家居及其他，10%、20%、20%； 诚畅科技，40%、40%、40%。

假设2：2022~2024家电毛利率16%、17%、18%； 汽车电子，17%、21%、21%； 储能，30%，32%，32%； 电动工具，22%、24%、24%； 智能家居及其他，26%、28%、28%； 诚畅科技、74%、77%、77%。

假设三：2022-2024年销售费用率分别为1.8%、1.6%、1.6%； 管理费用率分别为3.6%、3.8%和3.8%； 研发费用率将保持在4.7%。

4.2. 估值

合尔泰是中国领先的智能控制器供应商。 消费回暖有望带动传统家电、电动工具、智能家居业务复苏。 汽车电子及储能业务的高速增长有望开启公司第二条增长曲线。

我们预计2022-2024年公司归属于母公司的净利润分别为518、739、10.41亿元。 当前股价对应2022-2024年PE分别为29.3、20.5、14.6倍，低于可比公司估值。

5 风险提示

下游需求疲软； 原材料价格上涨； 汽车电子和储能客户发展低于预期。

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（一）智能控制器行业概况

智能控制器是以单片机（MCU）芯片或数字信号处理器（DSP）芯片为核心，嵌入定制设计的软件程序智能控制器，经电子过程处理，实现特定功能控制的核心器件。终端产品。 智能控制器综合了自动控制技术、微电子技术、通信技术、传感技术等诸多技术门类。 依托控制、通信、显示、传感等模块，实现终端产品智能化水平的提升。

智能控制器早在 20 世纪 40 年代就应用于工业生产。 后来，随着微电子技术、传感技术和控制理论的逐步发展，智能控制器趋向于小型化、实用化，性能稳定性也得到提高。 ，已广泛应用于工业设备、家用电器、汽车电子、电动工具、智能家居等领域。 未来，由于物联网、5G、人工智能、大数据、云计算等技术的不断发展，以及消费者对智能产品要求的逐步提升，智能控制技术产业将持续升级，推动终端产品升级迭代。

（二）智能控制器行业前景分析

智能控制器作为实现电子产品智能化必不可少的元器件之一，其市场规模与下游产品的市场需求密切相关。 得益于工业设备、家用电器、汽车电子、电动工具等行业的蓬勃发展，智能控制器的市场需求也在不断扩大。 此外智能控制器，由于社会逐渐向智能化、网络化发展，终端产品的功能也越来越丰富，需要更多的智能控制器来实现功能控制。 智能控制器的技术含量和功能的丰富程度也在不断提高。 智能控制器行业迎来量价齐升之势。

全球市场方面，根据Frost&Data数据，全球智能控制器市场规模已从2015年的12275亿美元增长至2020年的16096亿美元，复合增长率为5.57%，预计将进一步上升至2024 年 19,599 美元。一亿美元。